作者：张继强 王晓宇(华泰证券研究所)

　　要点：

　　存量经济时代，公募REITs的发展被各方寄予厚望。我国庞大的基础设施资产、丰富的基础设施品种，为发展公募REITs市场奠定了较好的基础。公募REITs产品有助于盘活存量资产、降低企业资产负债率、缓解投资者资产荒问题。

　　我国公募REITs发展迅速，但当前在审批端、项目端、需求端仍面临诸多挑战。如审批参与机构众多，项目资质、审批较为严格，短期内供给难明显放量；存量规模较小，受单一资产运营影响较大，信息披露、估值方面仍待完善；机构投资者高度集中、行为趋同，过度关注短期价格波动，市场流动性不足。

　　建议持续推动REITs底层项目不断扩容，优化项目推荐与审核流程，降低制度运行成本，着重探索如何解决REITs上市所涉及的合法合规性问题。完善公募REITs的运营管理机制，提高信息披露透明度，探索符合资产特点的信息披露要求，形成市场化的评估定价体系，探索公募REITs定价之“锚”。引导投资者正确认识我国公募REITs产品的特性，推动社保基金、养老金等长期机构投资者参与公募REITs投资。

　　正文：

　　存量经济时代，公募REITs的发展被各方寄予厚望。从长期来看，中国房地产市场存量规模大，基建投资支出多，为发展公募REITs市场奠定了较好的基础。公募REITs产品代表着金融供给侧改革的深化，推动旧基建摆脱粗放式发展、新基建扩展融资渠道、房地产向轻资产转型，实现有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。从企业的角度看，公募REITs产品的发展可以多元化融资渠道、降低负债率、提升资金周转效率。从投资者的角度看，REITs号称是股、债、现金之外的“第四类资产”，具有较高收益、较低风险、低相关性、高流动性等诸多优势，在当前低利率、高收益资产稀缺背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资选择。

　　2020年至今公募REITs产品从无到有，政策从完善试点指引、提高原始权益人积极性、扩大投资者参与、支持中介机构、规范收益分配等多方面给予支持。2021年6月21日首批9只公募REITs上市，至今我国公募REITs市场运行已满两年，市场发展已初具规模，目前已有28只公募REITs实现成功募集，累积募资900余亿元，底层资产主要源于环保、高速公路、产业园、仓储物流、能源、保障性租赁住房六大行业。

　　不过，公募REITs市场虽然取得了积极成效，但相较各方期许还相去甚远。尤其是今年以来，二级市场波动较为剧烈，此番REITs价格的剧烈动荡促使市场重新回归理性的同时，也暴露了REITs市场在审批端、资产端和需求端面临的一些瓶颈，亟待各方协力突破。

　　一、审批端：项目资质、审批较为严格，短期内供给难明显放量

　　第一，REITs发行审核流程复杂。在当前的REITs发行审核流程中，地方发改委连同发行人(项目原始权益人)筛选优质项目纳入全国基础设施REITs试点项目库，入库后发行人需向项目所在地的省级发改委报送申报材料。省级发改委进行初步审核，推荐至国家发改委，而后国家发改委综合评估，确定拟向证监会推荐的项目名单。列入国家发改委向证监会推荐的项目名单后，证监会、沪深交易所与基金业协会等机构将依照相关规定，就基金注册、上市与ABS挂牌等事宜做出决定。

　　第二，公募REITs迄今仍处于试点阶段，对项目资质要求较为严格。从试点阶段资质要求来看，在项目范围上，聚焦重点区域、重点行业、优质项目；对试点资产的具体筛选标准仍较为A严格，优中选优。具体体现在：1)项目权属清晰、资产范围明确；2)土地使用项目依法合规；3)基础设施项目具有可转让性；4)项目成熟稳定，预计未来3年净现金流分派率原则上不低于3.8%；5)资产规模符合要求；6)发起人(原始权益人)等参与方符合监管要求。而在项目申报前很多基础设施资产存在一定的不足，以收费公路公募REITs试点项目为例，常见情况有：1)未取得国有土地使用证；2)服务区房屋建筑未取得不动产权属证书；3)土地规划面积与实际证照面积不一致等。

　　第三，短期内供给难明显放量。21年上市11只公募REITs，22年上市13只公募REITs，截至2023年10月13日，年内新上市公募REITs只有 4只，新增扩募项目4只。整体来看，受制于项目要求、审批较为严格，短期内公募REITs或难以明显放量。

　　二、项目端：受单一资产运营影响较大，信息披露、估值方面仍待完善

　　第一，存量市场规模较小，单一资产抗风险能力较差，二级价格敏感。单个项目业绩经营波动时有发生，如受哲库科技关停事件影响，华安张江产业园REIT 2023年5月12日收盘跌幅3.18%，5月13日二级价格继续走低，收盘跌幅6.22%，市场对此反应较为敏感，成熟的市场需要不断扩募、扩容，投资者通过分散投资来分散风险。

　　第二，部分项目估值不够严谨。公募REITs在我国上市刚满两年，是一种新兴的投资产品，投资者尚未对REITs定价的上下限形成一致预期，部分存续项目存在一级发行估值偏高、估值假设严谨性不足、预测过于乐观等情况，当业绩不达预期时，易引起较为剧烈的市场波动。

　　第三，信息披露方面，存在信息披露不充分、不及时、标准化水平较低的问题。同类别信息披露指标和口径不一致，难于比较。

　　三、需求端：机构投资者高度集中、行为趋同，市场流动性不足

　　第一，机构投资者高度集中，行为趋同。我国公募REITs的机构投资者占比较高，且自上市以来机构投资者集中度不断提高，根据2023年中报，已有23只公募REITs的机构投资者占比超过90%。机构投资者高度集中背景下，投资人行为趋同，且机构业绩考核存在短期化的特点，与公募REITs长期配置的资产属性不匹配。

　　第二，市场流动性较弱，流通规模较小。在机构投资者高度集中、行为趋同的背景下，当经济和项目基本面修复不及预期时，投资人多采取谨慎观望态度，少量抛售资金就有可能带来二级市场显著的下跌，存量资金多被“套牢”，市场缺乏增量资金进入。

　　不难看出，公募REITs市场发展仍“任重而道远”，参与各方都需要直面发展挑战与痛点，共同努力推动REITs发展进入新阶段。对此，我们有如下建议：

　　第一，从审批端来看，积极落实发改办投资〔2021〕1048号文中提到的REITs申报项目“愿入尽入、应入尽入”，尽可能压缩项目审核准备周期，鼓励典型项目形成示范引领作用，持续推动REITs底层项目不断扩容，优化项目推荐与审核流程，降低运行成本。着重探索如何解决REITs上市所涉及的合法合规性、信息披露程度、权益确认、可转让性等问题，减少“一事一议”的机制冗余和沟通时间。

　　第二，从项目端来看，持续推动REITs底层项目不断扩募、扩容，有效分散资产风险。完善公募REITs的运营管理机制，提高信息披露透明度，探索符合资产特点的信息披露要求，尽快规范同一资产类别的信披指标和口径。要进一步完善公募REITs会计认定、估值方法等的规范和指引，形成市场化的评估定价体系，探索公募REITs定价之“锚”，完善的估值定价工具也有助于公募REITs市场的信息更透明，降低过度炒作的风险。我国已出台大量政策鼓励并规范REITs的发展，但尚未出台正式的REITs立法，对其发行、上市、交易、信息披露等具体操作环节进行细化规范，国外公募REITs起步较早，发展较为成熟，配套监管制度和运行机制相对完善，可为我国公募REITs提供借鉴。

　　第三，从投资端来看，公募REITs由于具有分红较为稳定、与其他资产相关性弱等特征，适合追求稳健投资的长期投资者。进一步引导投资者正确认识我国公募REITs产品的特性，培育理性投资、长期投资、价值投资的理念，缓解短线交易行为对二级市场价格的影响，推动社保基金、养老金等长期机构投资者参与公募REITs投资，减少短期炒作之风，从而增强产品交易流动性和市场活力，促进REITs平稳健康发展。